前言

【资料图】

从历次美联储加息的背景来看，其主要目的是为预防（减轻）通货膨胀与经济过热。从2022年3月美联储开启本轮加息以来，截至本月，联邦基金利率已至5.25%。当下6月FOMC会议召开在即，市场对美联储将在此次会议上的表态也颇为关注。作为美联储在政策制定上所依赖的两大核心依据，表征通胀的CPI在近期持续回落，但核心CPI仍具有粘性。就业上，新增非农人数与岗位空缺数的上升似乎继续预示着就业市场的韧性仍在。短期来看，通胀的稳步回落与就业市场的强劲或难以令美联储在6月会议上就给出年内降息的表态，但随着时间推移，通胀回落将有助于缓解劳动力工资增速压力，令就业市场逐步降温，若后续失业率再度走升，或使市场重启对经济衰退的担忧，进而为美联储降息打开空间。资产配置上，从历次加息期间各类资产的表现来看，美债、黄金等贵金属均在加息末期有着亮眼表现。随着后续降息预期的升温，将有利于美债收益率走低，黄金价格走高。此外，中长期来看，全球经济衰退所引发的避险情绪也有助于推动金价中枢进一步抬升。

美联储历次加息简要复盘

自1984年以来，美联储前后经历了7次完整的加息，最近一次完整的加息周期为2015年12月至2018年12月。我们将最后一次加息至首次降息期间定义为加息间隔，可以看到，加息间隔天数最长的在第四轮加息，达到553天，最短为20天，第二轮加息，平均间隔天数为239天。

以下为历次加息的时点、背景以及期间大类资产表现的概述：

第一轮加息（1983-1984）

20世纪80年代初期，美国经济正逐渐走出20世纪70年代的高通胀和经济衰退，通胀率开始回落，经济增长逐渐恢复，就业市场也出现了改善。然而，美联储面临着如何平衡通胀和经济增长的挑战。美联储认为经济正逐渐复苏，通胀风险逐渐上升，担心通胀可能再次加速，因此决定采取紧缩的货币政策措施，通过加息来抑制通胀压力，并确保经济增长的可持续性。本轮共加息10次，累计净加息300bp，联邦基金利率由8.5%提升至11.5%。

从大类资产价格的变化情况来看，10年期美债收益率共增加199个BP，由10.62%上升至12.61%。从最后一轮加息前后资产价格变化来看，10年期美债收益率下降8.17%，美元指数上涨11.56%，黄金下跌10.74%，白银下跌18.3%。在经历首次降息后，10年期美债收益率前后60资产价格下跌13.10%，而美元指数上涨3.5%，黄金上涨0.97%，白银上涨3.0%。

第二轮加息（1987-1989）

20世纪80年代中期，美国经济经历了一段持续的经济扩张期，经济增长强劲，通胀压力逐渐上升，市场可能出现过度繁荣和过热。在此背景下，美联储决定采取货币政策紧缩措施，本轮共加息22次，累计净加息393bp，联邦基金利率升至9.3%。在这一进程中，由于初期加息“过猛”，还令得美国股市出现了著名的“黑色星期一”。

大类资产价格方面，10年期美债收益率、黄金以及白银的变动趋势与上一轮加息周期相似，分别下跌15.28%、5.77%、15%，而美元指数在本轮最后一次加息后出现小幅下跌，整体上涨2.75%。在首次降息后，10年美债收益率、美元指数与上周期相似，分别下跌13.7%、上涨11.03%。而黄金、白银则表现不同，黄金下跌4.07%，至近7次加息跌幅最低水平，白银下跌10.3%。

第三轮加息（1994-1995）

20世纪90年代初，美国经济正处于复苏和扩张阶段，通胀率逐渐上升。此前，美联储在1980年代末和1990年代初采取了宽松的货币政策措施，以刺激经济复苏和就业增长。随着经济复苏的进一步巩固，通胀风险逐渐上升，美联储担心通胀可能进一步加剧，因此决定采取紧缩的货币政策措施。本轮共加息7次，加息300bp，联邦基金利率从3%上调至6%。

从资产价格变化来看，加息前后10年期美债收益率仍呈下跌趋势，跌幅为7.18%，而美元指数、黄金和白银分别表现出倒挂势头，美元指数下跌8.58%至最大跌幅，黄金上涨4.45%，为第二大涨幅，白银上涨13.2%，至最大涨幅。

第四轮加息（1999-2000）

亚洲金融危机后，美联储首先下调利率以促进经济增长，但随着互联网行业不断发展，股票市场再度呈现繁荣，尽管通胀率相对较低，但美联储仍担心经济过热和通胀压力上升，结束了此前宽松政策而转为加息。本轮共加息6次，联邦基金利率从4.75%提升至到6.5%。

本轮加息对大类资产价格的影响与此前有所不同。10年期美债收益率在最后一次加息前出现上涨趋势，在加息后收益率回落，前后60天下跌1.61%。白银与10年期国债收益率变动相似，共跌1.7%。黄金下跌1.09%，而美元指数上涨2.97%。

第五轮加息（2004-2006）

本轮加息与第四次类似，在加息周期开启前，美国经历了21世纪初科网泡沫破灭、911恐怖袭击事件，为美联储为此连续下调利率。长期的低利率环境塑造了房地产市场的繁荣，通胀压力陡增，令美联储转向加息。本轮共加息17次，累计净加息425bp至5.25%，如此大规模的加息随后也引发了次贷危机。

资产价格变化上，美元指数在加息前后价格出现略微下跌，跌幅为0.9%，白银在加息后价格上涨，但与加息前相比，价格总体下跌11.1%。10年期美债收益率与黄金价格变化与前几周期相似，加息前后分别下跌5.33%，5.60%。

第六轮加息（2015-2018）

此次加息周期是在全球金融危机以及美国开启9年量化宽松政策之后的首个加息周期。彼时美国经济复苏、劳动力市场改善和通胀接近美联储目标，美联储开启了货币政策正常化道路。本轮共加息9次，净加息225bp，将联邦基金利率从接近零的水平逐步提高到2.25%。

在本轮加息落地后，10年期美债收益率相较加息前至最大跌幅17.19%，美元指数上涨1.19%，而黄金和白银表现出倒挂趋势，黄金价格至最大涨幅为9.64%，白银价格至第二大涨幅9.0%。

第七轮加息（2022-至今）

受2020年新冠疫情影响，美联储再次开启了量化宽松的货币政策，出台了大规模高强度的经济刺激政策，使得美联储通胀快速走高，2022年3月，美国CPI同比以达到8.5%。为应对通胀压力，并防止经济过热，美联储在2022年3月开启本轮加息。截至目前，本轮已加息9次，联邦基金利率从接近零的水平提高至5.25%。

整体来看，除2015年12月美联储为开启货币政策正常化进程而加息外，历次加息的宏观背景基本可以概括由经济过热与通胀高企所引致。在大类资产表现上，美元指数与美债收益率在加息末期以及降息开启后显著下行，黄金等贵金属价格则出现不同程度的上涨，这些资产价格历史的波动轨迹也将为当下我们在新一轮的机会窗口前提供一定程度的指引。

通胀与就业：美联储“决策天平”的两端

在美联储历次加息历程中，泰勒规则是一个重要的理论工具，其基本原理是实际利率应该等于无风险利率加上通胀水平和产出缺口的加权平均。如果通胀高于目标水平或产出高于潜在水平，中央银行应该提高实际利率以抑制通胀和经济过热。相反，如果通胀低于目标或产出低于潜在水平，中央银行应该降低实际利率以刺激经济增长。

最早的泰勒规则可表示为：

其中，FFRt为第t季度的联邦基金利率(名义政策利率);rLR为自然利率，恒定为2%;πt为过去四个季度GDP平减指数通胀率;π为美联储目标通胀率;yt为实际GDP增速;y*为产出目标，恒定为2%。从式中可以看出，名义政策利率与通胀和实际GDP增速正相关。

随着宏观经济的变化，最初的泰勒规则在应用方面存在多种限制。为了更准确地描述和解释实际经济情况，美联储官员和经济学家对泰勒规则进行了一系列修订，代表性的有伯南克规则、耶伦规则等。其中最具突破性的改进在于将公式中的实际GDP增速替换为了失业率，提高了运用泰勒规则指导利率制定的前瞻性。从本质来看，在改进后的泰勒规则下，名义政策利率的制定将取决于通胀和就业。这也正是美联储本轮加息路径的核心决策依据所在。一方面，美联储必须一定程度上保持紧缩预期，以降低通胀并防止其反复，另一方面，加息引发流动性紧缩，增加企业借贷成本，企业可能减少投资，政府可能减少支出，导致需求减弱，经济活动放缓，可能进一步导致经济衰退。而失业率通常被视为经济步入衰退的一种前瞻性指标，其不仅表征劳动力市场的强劲与否，同样也体现了居民对未来收入预期的信心。

本轮加息以来，美联储将遏制通胀作为第一目标。表征通胀的CPI与核心CPI持续回落，但回落幅度不及2022年，并且在如二手车价格、住宅等重要分项上，核心CPI仍然保持一定粘性。就业方面，尽管失业率在4、5月略有反弹，但新增就业人数与岗位空缺数仍在上升，反映了就业市场的韧性，这可能使得即将召开的6月的FOMC会议上或不会给出年内降息的表态（美联储的阶段性表态与最终决策并非完全一致）。但中长期来看，若后续月份CPI能继续如期回落，将缓解劳动力工资增速压力，令就业市场降温，届时美联储或将重心从通胀转移至就业上。此外，就业市场的降温也或重新引发市场对经济衰退的担忧，进而为宽松预期打开空间，预计美联储最早或在9月加息点阵图中释放降息表态。

大类资产配置：入场时机到了吗？

美债

在经济学的研究范式中，债券收益率与央行利率一般都是同向变动的，美债收益率与联邦基金利率也是如此，历次首次降息开启后，美债收益率均顺势下行。我们复盘美联储历次加息周期中最后一次加息至降息期间债券收益率的走势发现，这一时期债券长短端收益率均有下行，但往往短端收益率下行更为陡峭（整体来看短端利率的波动显著大于长端利率）。其背后的原因不难理解，在加息末期，此阶段通常是通胀平稳与经济潜在衰退风险（或金融市场稳定担忧）并存，市场开始交易降息预期，带动美债收益率下行。而美联储货币政策的转向显然对短端利率的冲击更为直接，对长端利率的影响更多是基于对未来经济形势（走弱）的预期，因而短端利率相较长端利率下行幅度更大。从数据来看，最近五轮加息周期中，10年期美债收益率与2年期美债收益率在加息末期下降幅度分别在44-129BP，51-197BP，10-2期限利差有所走扩，幅度5-68BP。

市场此前押注6月暂停加息，7月再次加息，短期内国债收益率可能维持高位震荡，FOMC会议上鲍威尔的表态将成为重要指引。进入Q3后，受美国经济衰退担忧以及信贷收缩影响，届时降息预期或再度升温，美债十年期收益率有望下触2.5%，美债具备配置价值。

美元

作为全球性的货币资产，引起美元指数波动的因素繁多。除受美国经济本身以及美联储货币政策影响之外，其作为一种逆经济周期资产，也受到其他国家经济情况、对外贸易以及资本避险情绪等多因素影响。我们复盘过去几轮加息末期美元指数的涨跌发现，这一时期美元指数的涨跌并不完全具备规律，其中1995、2000及2006年三次停止加息至首次降息期间美元指数下行，而1989与2018年期间则出现上行。从比较静态的视角出发，考虑美联储下半年紧缩预期不断放松，美元未来或面临一定压力，若6月美国失业率再度上行，或意味着美元触顶回落的拐点出现，但欧洲经济的衰退风险同样也是美元潜在的利多题材。

黄金

黄金作为国际货币体系中的重要一员，从19世纪末的“金本位制”到20世纪40年代的“布雷顿森林体系”，一直是一种重要的贵金属资产。黄金由于供应基本确定（近年来全球黄金储量变化不大），其定价取决于需求端。黄金的需求主要来自各大央行购入作为储备资产以及全球交易者在配置资产时买入，其金融属性远高于工业属性。

在现有的研究框架下，黄金的定价主要取决于两大因素：实际利率与市场避险情绪。实际利率可以看作持有黄金的成本，由名义利率（在以美元计价的黄金市场中，名义利率即联邦基金利率）与通胀组成，当名义利率或通胀下行，持有黄金的成本就降低，交易者将倾向于购入黄金。可以看到，历次美联储降息的过程往往伴随着金价的走高，美国政府开启天量QE期间，金价涨幅更为陡峭。此外，黄金在历史上一直被认为是一种保值资产，其价值相对稳定。相比于货币和其他金融资产，黄金的价值相对较为独立，不受特定国家或政府的信用风险所影响。这种稳定性使得黄金成为交易者在经济不稳定或金融市场动荡时的避险选择。因此，在2008年金融危机、2022年俄乌冲突以及2023年美国银行业风波期间，金价在市场避险情绪的推动下也出现了明显上行。

现阶段美联储加息步入尾声，宽松预期逐步打开，带动美国实际利率回落，叠加市场对经济衰退的担忧，将成为黄金价格上涨的主要驱动。长期来看，美国滥用美元霸权地位对全球经济复苏造成阻碍，全球各大经济体已经开始寻求减少对美元的依赖，随着人民币等非美元货币结算的发展以及市场对美元的信心下降，全球各国央行或将减少美元的持有并增持黄金，从需求端直接推动金价中枢抬升。